5月27日,首页-明朝平台-首页阳光城(000671.sz)收到深交所监管函。原因是2005至2020年间,上市公司向持股比例低于50%的房地产项目公司提供财务资助但未履行相关审议程序和披露义务。在a股市场中,沿海省份的上市公司格调一向是比较激进的。阳光城作为福建起家的一家上市房企,在资本运作方面的“水平”不容低估。一、2008年之前:空有地产之名阳光城前身是1996年上市的石狮新发,上市时主业饱含时代特色:无纺布、时装鞋的生产、销售;酒店效劳;港口码头及配套设施建设经营。三块完全不相干的业务。2002年4月,福建阳光投资有限公司(以下简称“阳光投资 ”)耗资5,083万元取得石狮新发27.71%的股权,成为石狮新发第一大股东。2003年,阳光投资更名为福建阳光集团有限公司(以下简称“阳光集团”)。随后,阳光投资迅速将石狮新发原有业务剥离,并置入其操纵的福建阳光房地产开发有限公司(以下简称“阳光房地产”) 42.17%的股权。置入当年,石狮新发实现营收100%来自地产业务。并在2004年将上市公司更名为阳光开展。整体来看,2002至2008阶段,阳光开展的地产板块收入忽高忽低,净利润也乏善可陈。2003年,阳光开展曾一度收购种业公司作为新的一个战略突破口,但2005年又悉数卖出了该种业公司股权。2005年,阳光开展又提出了“将电力经营和房地产开发作为主导产业”的思路,但电力合资公司成立后实际并未开展经营,无疾而终。2005、2006年两年,虽然地产业务收入规模仍超过亿元,但其主要来源是2005年收购的马上完工开盘销售的商业地产“天骄大厦”:上海天骄2005年营收1.51亿元,2006年营收1.11亿元,几乎就是2005和2006年营收的全部。2003至2008年间,阳光开展还曾通过毛利率不到5%的商贸和贸易业务装点门面,创造营收稳定或大增的假象。尤其是2006至2008年三年间,地产业务收入贡献均未超过50%。听到这,不少同志可能会纳闷,2003年可谓是地产启动元年,从此拉开地产行业的黄金十年。听闻那个时代地产企业都是躺那赚钱的,那么阳光开展为啥不用心搞地产主业?二、没有像样的土储是当时硬伤土地储备代表了一家房地产公司的将来。先来看一下这段期间阳光开展的土储情况。1、2005年首次出手,并购天骄大厦明盈实亏2005年5月,阳光开展首次出手,8,800万元收购上海天骄房地产公司(以下简称“上海天骄”)54%股权。目的很简单,就是为了上海天骄持有的马上开售的“天骄大厦”。收购上海天骄时,阳光开展连钱都拿不出来,还是由二股东托付银行将其1亿元自有资金放贷给公司,年利率11%。上海天骄剩余46%股权实际上由控股公司阳光房地产耗资7,500万元取得——但居然没有公告,后被福建证监局巡查过程中创造并下达《限期整改通知书》。由此可见,信披违规向来是阳光城的传统。风云君统计了下,2005至2009年,上海天骄共实现收入3.72亿元,净利润0.33亿元。而阳光开展和阳光房地产收购上海天骄耗资1.63亿元,这显然是个赔本买卖。(注:2009年5月14日公布的澄清函表示天骄大厦基本销售完毕)但也是木方法的事,业绩基石阳光房地产因暂无大项目开盘,2005、2006年营收规模小。尤其是2006年,刚过2,000万。不收购天骄大厦真没得玩。(阳光房地产财务数据,依据公司公告整理)另一方面收购上海天骄计入投资活动,销售天骄大厦地产计入经营活动,这样一来现金流量表就好看多了。2、2006年开始增加土储,2007年末基本处于净地状态2006年6月1日,公司持股49%的参股公司福州开发华康实业有限公司(以下简称“华康实业”)以4.21亿元拍得一宗国有土地使用权。这是公司第一次增加地产项目储备,但因华康实业不并表,并不在报表体现。2006年6月24日,控股公司阳光房地产以人民币2.16 亿元成功竞得“侯地挂牌(2006)2 号”的国有土地使用权,项目定名“丹宁顿小镇”。2007年4月,阳光房地产又以1,000万元平价受让福建汇友源投资开展有限公司(以下简称“汇友源公司”)100%股权,取得汇友源公司92亩土地。分为“乌山荣域”和“阳光上城”两个项目开发。至2007年底,新增的“丹宁顿小镇”、“乌山荣域”和“阳光上城”项目均处于开发初期,估计竣工时光均在2010年之后。(数据来源:2007年年报)由此看来,2002至2007年间,阳光开展地产收入只能依赖2002年置入的阳光房地产时的土地及项目储备,并依赖2005年收购的“天骄大厦”暂时救场。风云君认为,2002至2007年这段时光,阳光开展有地产之名而无地产之实。可能有一个原因是地产业务核心能力不在上市公司手中。从控股股东阳光集团2002年注入一个阳光房地产,可以让上市公司旱涝保收的吃上7年,就可以看出能玩转房地产的是阳光集团。另一方面,阳光集团也开展地产业务。凭自己的本领就能挣钱,干嘛要放到上市公司和散户一起分享呢?这符合我大a的一贯气质啊——能让散户讨到廉价、沾到油星的上市公司,都是a股的另类。真正懂地产的是控股股东阳光集团,上市公司最早的地产业务也是阳光集团注入的。注入后,阳光集团本身也开展地产业务,而且风生水起。也就是说上市公司和控股股东之前存在同业竞争关系。三、阳光集团悉数剥离了地产业务,做到“名至实归”2007年11月23日,阳光开展停牌筹划重大资产重组,拟将阳光集团的房地产业务纳入阳光开展,解决同业竞争问题。首先,提醒大家记好资产重组公告时光,2007年11月23日。其次,虽然说是同业竞争,但从公司披露资料来看,公告资产重组停盘时,法律意义上的同业竞争项目惟独下图汇友(即下文的“汇友房地产”)50%股权。而剩下的同业竞争地产项目,居然是在停牌后暂时买过来的,或者通过一致行动人协议形成的同业竞争。这到底算哪门子“同业竞争”?为什么这么说?先看下图:在后来公布的草案中,阳光集团预备装入的资产除上文提到的阳光房地产、华康实业,还有持有下图汇友100%股权,康嘉(即下文的“康嘉房地产”)100%股权。并购前这些公司具体什么状况?1、重组公告公布后,阳光房地产突然易主关于阳光房地产没少白费口水,是2002至2007年阳光开展业绩基石。但最错综复杂的莫过于阳光房地产的股权变更情况。(1)重组公告公布时点阳光房地产本已和阳光集团无关依据不甚详尽的信披信息,风云君整理出阳光房地产股东变更情况:a、1994年,阳光房地产成立时,股东为阳光国际集团有限公司(以下简称“阳光国际”)、福州开发区鸿宇实业有限公司、福建阳光科教股份有限公司,股权分别为73.52%、24.37%、2.11%;b、1995年正式更名为阳光房地产时,股东为阳光国际。c、2002年,通过增资扩股形式引入阳光开展后,注册资本1.658亿元。股东为阳光开展、阳光国际及其他股东。其中,阳光开展持股比例42.17%。d、2003年12月,阳光开展以0.42亿元受让自然人潘丽明持有的阳光房地产24.13%的股权,注册资本保持1.658亿元不变,其累计持有阳光房地产股权上升至66.3%。当时股权结构如下表:e、2005年,阳光房地产注册资本由16,580万元增加至22,433万元,增加部分注册资本全部由陈劲出资,阳光开展持股比例又落至49%。至此,阳光房地产各股东股权结构如下:至2007年11月23日资产重组公告公布时,陈劲、林为武和阳光集团不存在关联关系。即阳光开展和阳光地产不存在同业竞争。(2)1.34亿元买进,5.25亿卖给上市公司资产重组公告公布3天后的2007年11月26日,陈劲将其持有的阳光房地产2%股权以550万让给阳光开展,将其和林为武合计持有阳光房地产剩余49%股权以1.34亿元转让给福建省东方投资担保有限公司(以下简称“东方投资”)。东方投资是阳光集团的控股公司,阳光集团持股79.59%。此时,阳光开展和阳光集团同业竞争关系成立。请大家牢记2007年11月26日这个时光点,下文会屡次闪现。现收过来的49%股权再卖给上市公司多少钱呢?评估公司说5.25亿。为啥买进来1.34亿元,一倒手就要卖5.25亿元呢?阳光集团说明主要原因有3点:有评估报告为依据;陈劲、林为武要的是现金,上市公司没钱;阳光集团付出的是真金白银,拿到确实是锁定3年的股票;阳光房地产业绩不及预测时,阳光集团还要承担现金补偿义务。这几个理由倒也说的过去,但是这个差价是不是有点多大?(3)评估增值的主要原因竟是储备不久的土地项目依据评估报告,阳光房地产增值主要原因如下:先看产成品。2007年末,唯一在售的大项目是“阳光假日公寓”,又名“阳光城三期”,如下:(数据来源:2007年报)再看在产品,2007年末,阳光房地产在开发的项目基本都是净地状态,期末余额基本上是已支付的土地出让金。如下表:(数据来源:2007年年报)也就是说,阳光房地产自2006年下半年开始新增的土储是这次评估增值的主要原因,而这些项目基本处于净地状态。尤其是汇友源公司的地产项目,阳光房地产2007年4月份1,000万元取得汇友源公司100%股权,现在光评估增值部分就多出来3.32亿元。项目将来都是要挣大钱的,固然要按评估值而非取得成本卖给上市公司了。这是阳光集团的逻辑,从做生意的角度来讲没毛病。但有一个问题,既然阳光房地产自2002年起就是阳光开展业务支柱,为什么剩余股权不尽快装入上市公司呢?(4)阳光房地产剩余股权何必没尽早装入呢?曾有一段时光,阳光开展对阳光房地产持绝对控股地位(66.3%),但是很快又被稀释到49%。为什么这么心甘情愿就交出绝对操纵权?另一方面,2004年的时候,阳光房地产突然变得和阳光集团没有一丁点关系,临近装入前夕,阳光集团又顺利跳出来摘桃——阳光集团、陈劲、林为武是否真的跟阳光集团描述的那样没有任何关系呢? 地产是阳光开展主要业务方向,虽然没钱,但1,000万收购“汇友源公司”100%股权的钱不缺吧?您要真是缺这三瓜两枣的,风云君可以回家把锅砸了卖铁、把猪都卖了给您凑啊,只要利息给够,咱支持!为什么上市公司不直接收购?反倒由阳光控股收购,而收购过来的汇友源公司的土地价值又进一步推高了阳光房地产49%股权的估值?既然房地产是将来公司开展方向,为什么不挑选一个全资子公司增加土储,反要挑选相对控股的阳光房地产?种种迹象表明,面临重大利益时,阳光集团总是挑选对自己有利的方案,然后跟上市公司公事公办的做生意。阳光房地产迟迟不装入的原因,也是因为太早装入估值低,不利于阳光集团的利益。增加的土储均以阳光房地产为主体,应该也是这个原因了。2、阳光集团又“幸运的”拿下汇友房地产剩余50%股权福州汇友房地产开发有限公司(以下简称“汇友房地产”)成立于2004年,股东是两名自然人。2007年1月,汇友房地产原股东之一将其50%股权以2,093.55 万元转让给福州开发区阳光科教开展有限公司(以下简称“阳光科教”)。阳光科教系阳光集团拥有实际操纵权的关联方。2007年10月,另一股东将其50%股权以2,093.55万元转让给福建虹盛实业有限公司(以下简称“盛宏实业”)。2007年11月26日,阳光科教将其50%股权以原取得成本2,093.55 万元转让给阳光集团;盛宏实业将其持有的50%转以2,263.5万元让给阳光集团。总结一下,就是阳光集团取得汇友房地产共支付了4,527 万元。那么,卖给上市公司多少钱呢?1.45亿元!2007年11月26日,阳光集团的超级幸运日再次重现。汇友房地产核心资产是其拥有的“商业城(阳光上城b 组团)”开发权,紧邻阳光房地产的“丹宁顿小镇”项目。估计2008年10月开工。阳光集团说明,很早就盯上了这块地,但原股东不允许转让,公司只是借盛宏实业之手从原股东收购。50%股权为什么不直接卖给上市公司?交情是交情,生意是生意,胖肉怎么能这么转让给上市公司呢?让那些散户讨到廉价呢,这不符合我大a上市公司的一贯神韵啊。至于卖给上市公司为什么这么贵,大家也就甭费神猜了,跟阳光房地产说明基本一致。3、一致行动人康田实业无论如何,阳光房地产和汇友房地产最终还成为阳光集团旗下的地产业务。而装入福建康田实业有限公司(以下简称“康田实业”)地产业务时,凭借的惟独一纸一致行动人协议。康田实业股东为两名自然人,是阳光开展的战略合作搭档,与阳光集团无关联关系。当时,康田实业分别持有华康实业59.70%的股权和福州康嘉房地产开发有限公司(以下简称“康嘉地产”)100%股权。(1)华康实业最厚道的一笔收购华康实业2006年成立,公司组建目的就是为了开发“阳光城三区(白金瀚宫)”项目。阳光开展2006年入股康华实业时,持有其45.47%的股权,剩余股权由福建康田实业有限公司(以下简称“康田实业”)持有,历次股权变更后至40.30%。阳光开展入股后,康华实业就拍下了用于建设“阳光城三区(白金瀚宫)”的地块,至2008年5月,尚未完工,也无营收,建设进度如下:华康公司59.70%股权评估值3.35亿元,评估增值71.17%,是本次收购中增值率最低的资产。而且从后来销售数据来看,也是最优质估值最合理的一块资产。(2)11月26日,也是康田实业的幸运日康田实业还独自持有福州康嘉房地产开发有限公司(以下简称“康嘉地产”)100%股权。康嘉地产成立于2000年,同样为房地产开发企业。2006年10月,康田实业以1,837万元取得康嘉地产82%股权。2007年11月26日,康田实业以324万元取得剩余18%股权,进而持有康嘉地产100%股权,取得成本共计2,160万元。康嘉地产同样为房地产开发企业,2008年在开发项目有“商业城(阳光上城c 组团)”项目,估计2008年10月开工,尚无收入。2007年11月26日,也是康田实业的幸运日——转让给阳光开展时,康嘉地产100%股权估值6,631万元,是取得成本的3倍多。交易完成后,所有开展地产业务的公司都成为阳光开展的全资公司,如下图:通过上述阳光开展披露的历史信息,所谓的同业竞争,异常像是停牌之后人为创造出来的“同业竞争”。抑或,相关方不过是阳光集团的马甲。那这个问题的性质又要回到信息披露失实上来了。四、阳光集团通过操作硬生生的“抢回”时代红利前面絮絮叨叨了那么多,先做个小结:阳光开展拟收购资产,经审计的账面值合计为3.94亿元,评估值合计10.70亿元,评估增值6.77元,评估增值率171.53%。2008年底资产注入完成后,2009年6月,阳光开展正式更名阳光城。关于评估增资的原因,报告书说明主要原因土地增值,土地是停牌后才按净资产买入的,按增值后价格卖给上市公司是因为有业绩承诺。但这个承诺业绩能不能实现,居然主要还要取决于上市公司能否增发融资成功。1、阳光城当时并不具备多项目同时开发的能力土地高估值取决于项目能否开发成功。在装入阳光集团资产时,阳光集团也说明之所以可以按净资产取得上述土地,是因为项目原股东根本没有开发能力,没有开发能力再值钱的土地也是白搭。而开发能否成功的一个关键因素就是有没有脚够的资金。而当时的阳光城显然也是没有资金开发的。见下表(亿元):2008年底,阳光城账面货币资金仅1.96亿元,有息负债却高达16.35亿元,主要是项目公司拿地及开发过程中的银行借款。对地产企业而言,现金流比土储更重要,当时存货中可马上销售的项目惟独“阳光城公寓”,剩下的基本都是净地状态,当时的负债状况已不支持公司继续借贷。那么,既然已经拿到“奉旨乞讨+免死金牌”a股上市公司牌照了,固然会挑选增发股票这条路。一家地产企业,要土储没土储,要通过从股东那买;要钱木有钱,要通过股票增发,确实也挺可悲的。2、股东的业绩承诺要靠上市公司融资来实现正式更名阳光城后一个月,2009年7月,阳光城公布公开发行股票预案,拟募集不超过15亿元资金用于以下项目的建设:项目看着很眼熟,不用想了,就是刚装进来的那些项目,一个都不少。也就是说,虽然股东做了业绩承诺,但业绩能否实现却主要取决于股票增发是否成功。这样看来,阳光集团似乎有些不厚道啊。这就有点符合a股部分上市公司的气质了:厚道才是另类。项目成败以及融资风险全部转移到阳光城,而阳光集团已经通过和上市公司之间的“交易”,直接锁定土地增值的红利了。阳光城错过了地产的黄金时代是母庸质疑的,但明明错过时代班车的阳光集团却通过一番操作,硬生生地又从上市公司身上抢回了了这部分红利。固然,因为装入资产业绩低于预期,阳光城2011年收到阳光集团1.45亿元利润补偿差价。五、福祸相依,阳光明丽的2009年再交待时代背景,阳光集团相关资产从筹划到装入上市,大略时光段是2007年末至2008年年底。刚好经历了全球金融危机爆发前夕到彻底爆发这段期间。阳光集团有没有提前甩锅的嫌疑不得而知。但是风云君听说当时无数地产商都站上了天台。2009年的春风里,阳光明丽:2009年,阳光城地产业务营业收入13.42亿元,与2002至2008年总和相当;销售商品提供劳务收到现金28.50亿元,已超过2002至2008年合计数,时代史无前例现金流洪荒缓解了阳光城现金流的当务之急。但同样因为市场火爆,相关部门对涉及房地产业务的上市公司股权融资活动和行为提出了严格的审核与调控,阳光城也在2010年9月份,撤回了非公开发行文件。不过凭借火爆的地产市场,公司现金流成功补血,在时代的洪流下一骑绝尘。六、解决同业竞争后,阳光普照下的岁月静好不管2008年解决同业竞争过程中,阳光集团有没有趁机胖私,对阳光城而言,解决同业竞争后面貌焕然一新,立马展现出地产公司应该有的精神面貌,以前所未有的节奏四处跑马圈地。2009年9月首次走出福建,通过并购拿下陕西咸阳地块。2009年10月,又通过合作开发的形式进驻常州。2010年,又分别在兰州、南宁、海口、海南、北京、太原、西安等地先后设立子公司拿地。……固然这或多或少与时代背景有关。依据2019年报,阳光城在“2020中国房地产百强企业”排名第13位,早非昔日吴下阿蒙。对一家排名靠前的地产企业,排名基本说明了一切,再去跟同行对照营收规模、负债上下、盈利强弱似乎有画蛇添脚之嫌。不过,风云君下集的主要内容是聊聊阳光城快速崛起的核武器:表外融资。敬请期待。免责声明:本报告(文章)是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司依据其法定义务公开披露的信息(包括但不限于暂时公告、定期报告和官方互动平台等)为核心依据的独立第三方研究;市值风云力求报告(文章)所载内容及观点客观公正,但不保证其准确性、完整性、及时性等;本报告(文章)中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议,市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。